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Die Marktkrise 2008: Was ist geschehen?

„Wir haben den Feind gestellt – wir sind es selbst“ Liquidität ist Mangelware, die Finanzmärkte sind außergewöhnlich volatil und Regierungsbehörden – insbesondere die US-Notenbank (Fed) – sind mit Maßnahmen auf neues Terrain vorgestoßen, um für ein gewisses Niveau an Stabilität zu sorgen.

Wer trägt die Schuld an dieser Situation? Um es mit den Worten der amerikanischen Comicfigur Pogo zu sagen: „Wir haben den Feind gestellt – er ist wir“, wobei mit „wir“ die zahlreichen Investoren gemeint sind, die auf der Suche nach höheren Renditen grundlegende Risikoerwägungen über Bord warfen. Ironischerweise fußt die Finanzkrise 2007-2008 auf einem gut gemeinten Plan der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) zur Errichtung eines Systems, mit dem sichergestellt werden sollte, dass Banken mit ausreichend Kapital zur Deckung ihrer finanziellen und operationellen Risiken ausgestattet sind.

Der Plan der BIZ sah strikte Anforderungen an das Risiko- und Kapitalmanagement vor, um zu gewährleisten, dass jede Bank die von ihr eingegangenen Kredit- und Investitionsrisiken mit angemessenen Reserven unterlegt. Die Messung des Kreditrisikos sollte durch Bonitätseinstufungen (Ratings) erfolgen, die entweder von großen Rating-Agenturen oder durch zugelassene interne Bonitätsbewertungssysteme – wie sie bei einigen der größeren internationalen Banken zur Anwendung kommen – bereitgestellt werden. Der Teufel steckt im Detail

Bislang klingt alles recht vernünftig, nicht wahr? Doch wie so oft steckt der Teufel im Detail. Ein kritisches Detail des BIZ-Plans war die auf der Value-At-Risk-Methode basierende Formel zur Berechnung risikogewichteter Aktiva. Diese Methode wurde von der Investmentbank JP Morgan mit dem Zweck entwickelt, einen einzelnen Wert zur Quantifizierung von Abwärtsrisiken bei hohem Konfidenzniveau (95%) zu erhalten.

In die Berechnung des Risikowertes Value At Risk (VaR) fließen die Schwankungsbreiten (Volatilitäten) einer jeden Position und die Zusammenhänge (Korrelationen) zwischen sämtlichen dieser Positionen ein. Gäbe es lediglich zwei Positionen mit einer Volatilität von jeweils 1% und einer Korrelation von -1% (perfekte negative Korrelation), dann wäre der VaR gleich Null. Ein Verlust in der einen Position würde durch einen Gewinn in der anderen ausgeglichen. In einer 1:1-Beziehung könnte eine Bank etwa das Recht zum Kauf und das Recht zum Verkauf zehnjähriger Anleihen im Volumen von einer Million Dollar besitzen.

Die Berechnung risikogewichteter Aktiva ist für die Profitabilität einer Bank von entscheidender Bedeutung. Je höher das eingegangene Kreditrisiko, desto mehr Kapital muss zu dessen Deckung vorgehalten werden, was sich wiederum negativ auf die Gewinne der Bank auswirkt. Selbstverständlich haben die meisten großen Staaten Regelungen eingeführt, um das von einer Bank eingegangene Risiko zu regulieren. Die meisten dieser Regelungen in Verbindung mit VaR basieren auf Basel II, ein 2004 vom Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht vorgeschlagenes internationales Regelwerk zur Gewährleistung einer angemessenen Eigenkapitalausstattung von Banken zur Unterlegung der eingegangenen Risiken.

Umgehen der Basel-II-Anforderungen

Es dauerte jedoch nicht lange, bis eine gewaltige Branche entstand, um die Banken dabei zu unterstützen, die Einhaltung der Basel-II-Anforderungen durch Arbitrage zu umgehen. Arbitrage ist der gleichzeitige Kauf und Verkauf eines Vermögenswertes auf verschiedenen Märkten zur Gewinnerzielung. Die meisten Arbitrage-Arten sind zwar völlig legal, jedoch nicht frei von Risiken. Der Preis für einen zum Verkauf vorgesehenen Vermögenswert kann beispielsweise unter dem einstigen Kaufpreis liegen.

In einer von Standard & Poor’s 2004 veröffentlichten Studie mit dem Titel „What Effects Will Basel II Have on the Global ABCP Market?“ [„Welche Auswirkungen wird Basel II auf den globalen Markt für mit Vermögenswerten unterlegte Geldmarktpapiere (ABCP) haben?“] hieß es: „Die hohen Risikogewichtungen im Zusammenhang mit Vermögenswerten niedriger Bonität (Non-Investment Grade) werden der Emission von CDOs [strukturierte Wertpapiere, die durch ein Kreditportfolio besichert sind] und ABS [durch Forderungen unterlegte Wertpapiere] weiteren Auftrieb verleihen, da Banken ihr Engagement bei diesen Vermögenswerten niedriger Bonität verringern, um das regulatorische Kapital zu minimieren, das mit dem Halten dieser Vermögenswerte in ihren Büchern verbunden ist.“ Banken, die ansonsten zusätzliches Kapital aufnehmen müssten (was ihre Gewinne schmälert), wenn sie Anleihen niedriger Bonität hereinnehmen würden, können nun das gleiche Ergebnis ohne Kapitalaufnahme erzielen, wenn sie CDOs kaufen, in deren Kreditportfolios riskante Vermögenswerte enthalten sind, während die Portfolios als Ganzes jedoch mit erstklassiger Bonität versehen sind. Die Nachfrage nach diesen strukturierten Produkten ist förmlich explodiert, die Renditedifferenz (Spreads) zwischen bonitätsstarken und bonitätsschwachen Schuldtiteln schrumpfte auf historisch niedrige Niveaus. Dies wiederum blähte die Kreditblase künstlich auf.

Was ist falsch gelaufen? Diese Praxis scheint sich nun jedoch zu rächen, was laut Nassim Taleb (Autor der Bücher „Fooled by Randomness“ und „Black Swans“) auf Probleme mit VaR zurückzuführen sei. Taleb argumentiert, dass VaR Sicherheit vorgaukele, jedoch das Potenzial selten eintretender Ereignisse (größer als zwei Standardabweichungen) unterschätze. Die von Taleb beschriebenen Risiken sind größtenteils jene, die wir gegenwärtig auf den Märkten beobachten.

Jede Anlageklasse verfügt über eine Schwankungsbreite und eine Korrelation mit anderen Vermögenswerten. In Zeiten extremer Marktanspannungen können Korrelationen zwischen bislang unkorrelierten Vermögenswerten rasch in Richtung eins tendieren. Ein Verlust in der einen Position, der unter normalen Umständen vom Gewinn einer anderen Position ausgeglichen würde, wird damit verdoppelt. Das Übertragungsmedium für den Anstieg der Korrelationen ist für gewöhnlich die Liquidität.

Da weniger liquide Vermögenswerte mittlerweile unverkäufliche Ladenhüter sind, sehen sich Portfoliomanager gezwungen, alles zu verkaufen, was sich verkaufen lässt, um Barmittel zur Deckung des Liquiditätsbedarf zu generieren. Dies führt letztlich dazu, dass auf den ersten Blick nicht miteinander in Verbindung stehende Vermögenswerte gemeinsam in den Keller gehen. Häufig sinken höherwertige Vermögenswerte aufgrund des größeren Verkaufsvolumens sogar schneller nach unten als ihre geringwertigeren Pendants. Und genau das geschah in den vergangenen Quartalen. Vielleicht greift mit Blick auf die nähere Zukunft ein anderes Zitat des philosophischen Opossums Pogo:

„Wir sind von unüberwindlichen Gelegenheiten umgeben“

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